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证券之星 吴凡
面对当前原奶价格下行、奶源阶段性过剩以及市场竞争加剧的严峻形势，新疆乳企天润乳业(600419.SH)的业绩仍旧承压。公司近日披露的2025年半年度业绩预亏公告显示，预计上半年实现归母净利润为亏损2600万元至1800万元。证券之星了解到，上半年公司加大对低产奶牛的处置、销售大包奶粉亏损、计提生物资产减值准备以及加大市场投入力度，是致使利润亏损的主因。
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值得注意的是，上半年天润乳业扣非归母净利润呈现4600万元至6700万元的盈利。方正证券在研报中认为，公司第二季度起处理牛只进入正常的淘汰率水平，非经影响预计大幅减少，利润端得到显著修复。此外，天润乳业将今年的营收目标定为30亿元，需要看到的是，由于公司自有奶源较高，在目前国内奶价仍未走出行业低谷期的背景下，公司主业利润修复的节奏仍可能受到制约。
存货减值、处置牛只致经营承压
今年上半年，天润乳业亏损“重灾区”主要集中在一季度。公司此前发布的一季报显示，整体营收同比下滑2.5%至6.25亿元，归母净利润则由盈转亏至7330.36万元，降幅达到1713.36%。对于利润大幅跳水的原因，公司解释称，主要系报告期公司加大低生产价值牛只淘汰力度，以及根据市场价格计提奶粉存货减值准备所致。
天润乳业自有奶源占比较高，截至2023年3月末，天润乳业共有18个牛场，牛只总存栏数超过4.4万头。同年公司通过收购新农乳业，牛只总存栏数扩增至约6.5万头。
然而，伴随2021年9月以来原奶价格驶入下行周期，叠加期间玉米、豆粕等饲料原材料价格维持高位运行，致使奶牛收益率持续下跌。受原奶保质期有限以及原奶产能阶段性过剩的影响，部分乳企只能选择喷粉储藏，但喷粉的总成本不仅远高于终端售价，且长期库存会导致进一步贬值。
证券之星注意到，天润乳业的存货主要包括原材料、消耗性生物资产及产成品等。受乳制品行业环境影响，公司针对库存较大的原材料(奶粉)多次进行减值测试并计提存货跌价准备：2024年4月，公司发布减值公告，拟计提1907.02万元存货跌价准备并计入当期损益；此后，2024年8月及2025年4月，公司又相继发布减值公告，分别对原材料(奶粉)计提存货跌价准备4629.82万元和4188.12万元。
然而，原奶喷粉带来的减值压力，也导致天润乳业盈利能力下滑，经营承压。2023年、2024年上半年以及2024年全年，公司归母净利润分别同比下滑27.71%、122.18%和69.26%。天润乳业董事长刘让在2024年接受媒体采访时也曾坦言，“我们已经研判到后续不得不采取的行动，牛留着不断产奶，但是又比较低产，过剩产能只能喷粉，后期对经营会带来很多麻烦。”
为此公司选择加大减产，即集中对低产牛只进行大幅淘汰。2024年上半年，公司奶牛淘汰只数由上年同期的3216头增长至8808头。截至今年一季度末，公司牛只存栏由2024年末的6.48万头下滑至5.63万头，即一季度牛只淘汰数量达到8500头，平均一天处置约94.4头牛。公司在投资互动平台中表示，二季度起进入正常的淘汰率水平。
不过受处置牛只的影响，2022年至今年一季度，公司非流动性资产处置损益合计亏损约3.26亿元，其中2024年以及今年一季度分别亏损1.14亿元和1.17亿元。
收购新农乳业反被拖后腿
分产品看，今年一季度，天润乳业主力产品常温乳制品和低温乳制品实现收入分别为3.47亿元和2.39亿元，各自较上年同期下降4.41%和0.42%。尽管乳制品收入出现下滑，但整体销量却较上年同期上升12.37%至7.45万吨。
将时间线拉长来看，2023年至2024年期间，乳制品市场整体处于消费低谷期，天润乳业的乳制品销量却逆势上扬：分别同比增长6.21%和3.43%。
证券之星注意到，这一表现一定程度得益于公司在销售费用端的重金投入。2023年、2024年以及今年一季度，天润乳业销售费用分别同比增长：17.73%、5.8%和17.21%。尽管加大市场投入帮助公司稳住了市占率和营收基本盘，但期间净利润也被进一步挤压，加之多项减值影响，致使公司利润表现承压。
在2024年年报中，天润乳业计划今年实现乳制品销量31万吨，同时将2025年营收目标设定为30亿元，即销量和营收需各自同比增长5.06%和6.53%。不难看出，公司设立的业绩指标较为谨慎，不过，考虑到当前国内原奶价格仍处于下行通道，行业性的成本压力与市场竞争尚未明显缓解，这一业绩目标的实现，仍需依赖疆内、疆外市场的协同发力。
早在2021年，天润乳业就提出“用新疆资源，做全国市场”的战略，其中践行该战略的一个重要节点是2023年公司斥资3.26亿元收购新农乳业100%股权，由于新农乳业的销售范围除了新疆阿拉尔地区，还涵盖浙江及珠三角区域等，天润乳业认为，该笔收购在巩固疆内行业优势地位的基础上扩大疆外市场占有率。
然而并表后的新农乳业业绩表现不甚理想，2023年新农乳业对天润乳业利润影响为-9535万元，其中2023年6—12月实现利润总额-5690万元；2024年新农乳业的营收由上年的2.05亿元增长至3.97亿元，但净利润亏损幅度扩大至8136.19万元。由于新农乳业拥有牧场资产，其牛只处置和库存奶粉的减值或是其连续亏损的主因之一。
此外，受上游加速奶牛存栏去化影响，天润乳业2024年年报还显示，公司的在建工程——新农乳业兵地融合发展沙雅产业园5000头生态奶牛牧场项目、新农乳业公司托峰冰川牧业四团5000头牧场扩建项目存在停缓建情况，未来预判项目重启存在重大不确定性，因此公司计提在建工程减值准备1034.95万元，并计入当期损益。
今年一季度，公司来自疆内和疆外的收入分别为3.55亿元和2.51亿元，各自较上年同期下滑约4.05%和5.99%。(本文首发证券之星，作者｜吴凡)
